התפתחות הכלכלה והשווקים הפיננסיים

"ראלי בהשאלה":  לא עבר הרבה זמן ועננת ינואר התפוגגה כלא הייתה – בפברואר וול סטריט חזרה למצב רוח "שורי" כשברקע איתותים מעורבים משוק הנפט וגזרת האינפלציה לא מצליחים "לבלבל" את ציבור המשקיעים עם עובדות לא נוחות. חדשות טובות התפרשו כחדשות טובות ולא כמשהו שמונע את הפחתת הריבית. מדדי המניות נסקו לשיאים חדשים, בעיקר בהובלת ענקיות הטכנולוגיה.

כלואים בין הפטיש לסדן: חלק מהמשקיעים חוששים כי הראלי של 2023 רק "מושאל" מ- 2024 ולא נותר הרבה "בשר" להמשך העליות השנה. אחרים חוששים כי נתוני מאקרו חזקים יפריעו להפחתות הריבית, בעוד נתונים חלשים מידי יחזירו את החשש ממיתון. כמה סביר שהנתונים יגיעו בדיוק, אבל בדיוק, בעוצמה נכונה?

אם כן, כאן עולה השאלה המתבקשת – האם תשואות האג"ח יוכיחו את עצמן כ"ידיד" או כ"אויב" הסוחרים, בעיקר כשמדובר באסטרטגיות רגישות לשיעור הריבית. חסינות מחזור העסקים עשויה לערער את ציפיות השוק לכך שיו"ר הפד, ג'רום פאוול, יחליט ללכת all-in במדיניות ההקלות המוניטריות וכשרמת הציפיות כל כך גבוהה – נוקאאוט לאינפלציה פלוס 6 הפחתות ריבית – הסיכוי לאכזבה עולה.

מפלס האופטימיות סביב הריבית מקבל את ביטויו ברגישות ההולכת וגוברת של חלקים גדולים של שוק המניות למתרחש בשוק האג"ח. לפי הנתונים של  Societe Generale  שני שלישים ממדד S&P 500 נעים כעת בתאום יוצא דופן עם תשואות ה- Treasuries – וממנו עולה לכאורה כי מחירי המניות מתפקדים טוב יותר כשהריבית יורדת ולהיפך. זהו התיאום הגדול ביותר מאז 2001.

בלב העניין של שוק המניות עומד התמחור, כשהתרחבות המכפילים בשלהי 2023 הותירה את החברות, ודרכן את המשקיעים בהן, במצב פגיע במיוחד להפתעות במדיניות הפד. לטענת חלק מן השחקנים בשוק, תמחור יקר הוא זה שעשוי לייצר מתאם כה גבוה עם תשואות האג"ח.

הסיכון הגיאו-פוליטי. לאור האתגרים הגיאו-פוליטיים ולא רק בגללם, ניתן להניח שבכירי הפד יעמדו בפני נתיב רווי מהמורות עד שקצב האינפלציה יחזור ליעד של 2%. בעוד שהנתונים ביום שישי הראו ירידה בלתי צפויה במחירי היצרנים, PPI, הגרסה הצרכנית שלהם הגיעה במתכונת קצת יותר "חמה". בין הסיבות העיקריות לירידת האינפלציה בשנה האחרונה ניתן למנות את הירידה בעלויות האנרגיה ושיפור בשרשראות האספקה שנפגעו בקורונה. "סערת" ים סוף מאיימת על שני הכוחות הדיס-אינפלציוניים האילו שהנגידים קיוו כי יוכלו לעזור להם "לסיים את העבודה" על אינפלציה.

מאקרו. השבועות האחרונים היו שזורים בנתוני מאקרו חזקים המראים שהכלכלה האמריקאית ממשיכה לדהור קדימה, כאשר המספרים מצביעים על חוסן הצרכנים ועל שוק העבודה ההדוק. הנתונים הראו כי המכירות הקמעונאיות בארה"ב עלו בקצב החזק ביותר זה שלושה חודשים בדצמבר, בעוד שסנטימנט הצרכנים בארה"ב זינק בתחילת ינואר לשיא מאז 2021, כאשר ציפיות האינפלציה לטווח הקצר ירדו לשפל של שלוש שנים. הנתונים גם עשויים להצביע על לחץ מתמשך על שוק הדיור בארה"ב. מכירות בתים קיימים, המהווים את רוב שוק הדיור, ירדו ב-19% בשנת 2023 מהשנה הקודמת ל-4.09 מיליון, הרמה הנמוכה ביותר לשנה שלמה מאז 1995. בין הסיבות האפשריות: היעדר ההיצע והריביות הגבוהות. רבים בארה"ב צופים שיפור במהלך 2024.

התוצר המקומי הגולמי של ארה"ב עלה ברבעון האחרון של 2023 בשיעור שנתי של 3.3%. במשך כל שנת 2023 התרחב המשק ב-2.5%. מנוע הצמיחה העיקרי של הכלכלה – ההוצאה האישית – עלה בשיעור של 2.8%. השקעות עסקיות ודיור גם הם עזרו לתדלק את ההתקדמות הגדולה מהצפוי ברבעון האחרון.

אומנם נראה לכאורה שהסנטימנט הצרכני השתפר לאחרונה וחוסן מסוים צפוי לגלוש גם ל-2024, אך בשווקים לא שוללים אפשרות להיחלשות הכלכלה במחצית הראשונה של השנה.

בהחלטת ריבית הפד האחרונה: יו"ר הפד פאוול אישש את הערכות השוק לגבי שיעור הריבית –  היא אכן נותרה ללא שינוי ברמה של 5.25%-5.5% (תמימות דעים בין חברי הפד אחרי תמימות דעים בשווקים). הבנק המרכזי גם חזר על כוונתו להמשיך ולהקטין את המאזן שלו ב-95 מיליארד דולר לחודש.

בהודעה שמתלווה להחלטה, פאוול חזר על שורת ההישגים הכלכליים, ציין את הצמיחה הכלכלית, את השיפור בשוק העבודה, את ההתקררות בסביבת האינפלציה, את התנאים הפיננסיים ומעל הכול את העובדה ששתי מטרות הפד – התעסוקה והאינפלציה – נמצאות היום במקום מאוזן יותר, לדבריו. מסר חיובי ברור יותר בהשוואות להודעות הקודמות. קובעי המדיניות מבקשים להיות מאוד מאוד בטוחים שקצב האינפלציה אכן מתייצב על 2%, ולכן לא סביר כי המהלך הראשון יקרה במרץ (לכל המוקדם במאי). מדד מחירי הליבה שהתקרר לקצב הזה בחצי השנה האחרונה אומנם עשוי להיות מעודד, אך בפד נראה שעדיין מהססים ולכן מחפשים לראות "המשכיות".

גולדמן זאקס במסר מעודד. לעתים קרובות, כאשר הורדות ריבית התרחשו בעבר כתגובה ל"חששות הצמיחה", השוק היה מגיב בירידות מיידיות, אך לאחר מכן, לאחר שההקלה המוניטארית הייתה יוצאת לדרך, הוא כבר היה עולה. כך על פי ניתוח של 10 תקופות כאלה מאז 1984.

מנגד, כאשר הפחתות הריבית משקפות את הנורמליזציה של המדיניות המוניטרית במקום האטה כלכלית, המניות נטו לעלות באופן עקבי הן בשנה שלפני ההפחתה הראשונה והן במשך שנתיים לאחר מכן (לפי גולדמן). אפילו תרחיש של צמיחה כלכלית חזקה ואינפלציה גבוהה יותר סיפק ביצועים חיוביים, אם כי מתחת לממוצע ההיסטורי.

"גשם של הנפקות". בחודש ינואר, חברות וממשלות הציפו את השווקים הבינלאומיים עם חוב חדש של 721 מיליארד דולר, סכום שיא שעשוי לשקף עד כמה ציבור המשקיעים להוט לקחת על עצמו סיכון אשראי נוסף ועד כמה התשואה האבסולוטית עדיין אטרקטיבית בעיניו. נראה שהמשקיעים ברחבי העולם נוהרים לשווקים הראשוניים, ו"מעמיסים" אגרות בעלות תשואות גבוהות לפני שהנגידים יורידו ריביות.

הכנות ל- Trumponomics 2.0. מצביעים רבים מוכנים לתת לדונלד טראמפ קדנציה שנייה מסיבה אחת פשוטה: הם חושבים שהוא ניהל את הכלכלה טוב יותר ממה שניהל הנשיא ביידן. אבל האג'נדה הכלכלית שטראמפ יביא לקדנציה שנייה תהיה כנראה שונה מאוד מהראשונה. אז, כמו עכשיו,  הקלף הכלכלי החזק ביותר של טראמפ הוא בפרוטקציוניזם. עם זאת, בקדנציה הראשונה שלו, זה היה בצל של רפורמת מיסוי.

בקדנציה השנייה שלו, נראה ששום תוכנית מס כזו לא מחכה בדלת. במקום זאת, טראמפ רוצה להרחיב את מלחמת הסחר שהוא התחיל לפני שש שנים על ידי פגיעה במגוון שותפי סחר עם מכסים חדשים. גישת "עין תחת עין" בזירת הסחר, העלויות הגבוהות יותר והשיבושים בשרשרת האספקה ​​יוצרים סביבה פחות חיובית ממה ששרר לפני מגיפת הקורונה ב-2020.טראמפ מתכנן להטיל מכס של 10% על כל הסחורות המיובאות.

ישנן דעות באקדמיה הסבורות כי התוכנית "תעוות את הסחר העולמי, תרתיע את הפעילות הכלכלית ותהיה לה השלכות שליליות רחבות על כלכלת ארה"ב". מסר דומה נשמע מכיוונה של השרה ג'נט יילן. נראה כי בשווקים רוב הקשב עדיין שמור לריבית, בעוד ההתכתשות הפוליטית רק מתחילה לתפוס תאוצה.

בקצה השני של העולם, מדדי סין ממשיכים בסחרור עגום כלפי מטה – כ-6.3 טריליון דולר שווי של מניות סיניות והונג-קונגיות כבר התאדו ועדיין לא מובטח שהגענו לתחתית. שלל של אבני דרך קודרות הצטברו בימים האחרונים: טוקיו עקפה את שנגחאי כשוק המניות הגדול ביותר באסיה, בעוד פרמיית השווי של הודו על סין הגיעה לשיא. במבט מקומי, התמוטטות המניות הסיניות עלולה לזרוע הרס בתעשיית ניהול הנכסים של המדינה, ולגרום לסגירת קרנות הנאמנות ששיעורן הגיע לשיא של חמש השנים.

ענף הנדל"ן של סין נותר נקודת קושי, לחצים דפלציוניים מתגבשים וסכסוך ארוך טווח בין בייג'ינג לוושינגטון מסרב להיעלם, כאשר הבחירות בארה"ב אמורות להתקיים מאוחר יותר השנה וניתן להניח שהמתח יעלה. בימים האחרונים, אי הוודאות לגבי מסלול הריבית בארה"ב והאיום האפשרי של התפוצצות קרובה בשוק נגזרים של הונג קונג (מוצרים מובנים) הוסיפו לחששות המשקיעים.

המאמצים של בייג'ינג להרגיע את המשקיעים נתקלו בספקנות מצד משקיעים, שרבים מהם חוששים שהרשויות נמצאות בפיגור. בעוד שהבנק העממי של סין נקט בצעדים בחודש שעבר כדי להזרים מזומנים למערכת הפיננסית, הוא התמודד עם ציפיות נרחבות להורדת ריבית. בשיחה עם מנהיגים בפורום הכלכלי העולמי השבוע, ראש ממשלת סין, לי צ'יאנג, התגאה ביכולתה של מדינתו להגיע ליעד הצמיחה של כ-5% לשנת 2023, מבלי להציף את הכלכלה ב"תמריצים מסיביים". לטוב ולרע, נראה שסין מסרבת לאמץ גישה כלכלית מערבית. הסנטימנט סביב סין כל כך שלילי, שגם העובדה שפער המכפילים בין סין לארה"ב נמצא בשפל היסטורי, לא משכנעת את המשקיעים.

יפן – הפעם זה נראה שונה.  נראה כי ההתחלה החגיגית משהו של 2024 עבור המניות היפניות עומדת על קרקע מוצקה הרבה יותר, מאשר בפעם הקודמת שהן ביקרו ברמות דומות. היתכן והכלכלה היפנית סוף סוף בורחת מדפלציה? למשקיעים רבים נראה שכן וחברות רבות מבטיחות להעלות את שכר העובדים.

חוסן הבורסה ביפן מעורר תהיות האם הגיע הזמן להסב יותר כספים משווקים מתעוררים כמו סין לטובתה של יפן, גם אם תיקונים מטה בהמשך בלתי נמנעים. הכלבים נובחים, והשיירה עוברת נראה כי אותו ויכוח ישן נושן סביב מדיניות הריבית בארה"ב שוב נופל על אוזניים ערלות – וול סטריט התעלמה מהסתייגויות הכלכלנים השבוע והרימה את ה-S&P 500 לשיא חדש.

ישראל

הגירעון ב-2023 היה גבוה לעומת התחזיות המרכזיות, ובנוסף אישור תקציב המדינה על ידי הממשלה תומך ביעד גירעון גבוה ב-2024, דבר שהגביר את החשש בישראל מפני הורדת דירוג אשראי.

מדד דצמבר ירד בכ-0.1% – וקצב האינפלציה השנתי נכנס לטווח היעד העליון של בנק ישראל. קצב האינפלציה השנתי עמד על 3.0% ביחס לדצמבר שנה שעברה. הגורמים שתמכו בהתמתנות המדד הם מחירי המזון שהפתיעו ונותרו ללא שינוי, ובנוסף מחירי הבראה וריהוט לבית ירדו בחדות. מנגד, מחירי פירות וירקות ממשיכים לרשום התייקרות חדה, וזאת על רקע הפגיעה של המלחמה בתוצרת החקלאית – בשנה האחרונה הסעיף התייקר בכ-14%. להערכתנו, בסוף 2024, קצב האינפלציה השנתי צפוי לעמוד על 2.6%.           

הגידול החד בהוצאת המלחמה הוביל לגירעון גבוה מהציפיות בשנת 2023. הגירעון עמד על 4.2%, מעט גבוה מהתחזיות המרכזיות של משרד האוצר ובנק ישראל, אך רחוק מהתחזית הפסימית של מוד'יס. גיוס החוב של מדינת ישראל מאז תחילת המלחמה הסתכם ב-81 מיליארד ש״ח ברוטו (55 מיליארד נטו), כאשר הרוב, כ-50 מיליארד ש״ח מתוכם, לטובת מימון צרכי המלחמה. הנתון שממחיש יותר מכל את השפעת המלחמה על המצב הפיסקאלי הוא הזינוק בהוצאות הממשלה בעקבות צרכי המלחמה ­- כ-43% מתוך

הגירעון מוסבר מגידול בהוצאות הממשלה בדצמבר. מנגד, הכנסות המדינה רשמו ירידה ריאלית של 8.5% בשנה האחרונה, וזאת על רקע ההאטה במשק שהחמירה עם פרוץ המלחמה.

הממשלה אישרה את התקציב המעודכן לשנת 2024 התומך בגירעון גבוה. התקציב יונח בשבוע הבא על שולחן הכנסת לאישור בקריאה השנייה והשלישית עד ל־20 בפברואר, ועל כן עוד חשוף לשינויים.

הנקודות המרכזיות של השינויים בהוצאות הממשלה:

1. גידול בתקציב הביטחון. כולל תוספת משמעותית, הן עבור הוצאות הלחימה והן עבור התעצמות מחודשת של הצבא. משרד הביטחון מקבל תוספת של 55 מיליארד שקל לתקציב, וסך תקציב הביטחון יעמוד על 138 מיליארד שקל בשנה הקרובה.
2. קיצוץ משמעותי ברוב משרדי הממשלה. הממשלה אישרה קיצוץ רוחבי של 5% – סכום שחסך כמעט 3 מיליארד שקל.

• לא נעשו קיצוצים נדרשים נוספים. בניגוד לעמדת משרד האוצר ובנק ישראל, הממשלה נמנעה לקצץ בכספים קואליציוניים, או סגירת משרדי ממשלה מיותרים.

1. תוספות תקציב גדולות ניתנו גם למשרד הבריאות, בעיקר כדי לממן את הרחבת תחום בריאות הנפש. כדי לבצע זאת הוחלט להעלות את מס הבריאות לכל האוכלוסייה ב-0.15% החל ב-2025. בנוסף, יישחקו מדרגות הביטוח הלאומי – הן לא יעודכנו לפי האינפלציה, מה ששקול להעלאת המס.

בסך הכל, ההתאמות בתקציב מגיעות לסכום של קרוב ל-20 מיליארד שקל.

בין הנקודות המרכזיות שהביאו לשינויים בהכנסות המדינה:

• הגדלת המיסים ב-2024. הגדלת המס על רווחי הבנקים, לפיה המס על הרווח יגדל ל־26% בשנים 2024 ו־2025, לעומת מס של 17% שמוטל כיום (כתחליף למע"מ) והעלאת המס על מוצרי טבק כבר השנה.
• הגדלת המיסים ב-2025. הגדלת שיעור המע"מ באחוז (מ-17% ל-18%) ומס פחמן. כדי לממן את תוספת התקציב למערך בריאות הנפש, מס הבריאות יעלה בשנה הבאה ב-0.15%.
• הגדלת המיסים ב-2026. החלת מס נסועה על רכב חשמלי, גובה המס המוצע עומד על 15 אגורות לכל קילומטר נסועה.

במבט קדימה, תקציב המדינה תומך בגירעון גבוה – יעד הגירעון עומד על כ-6.6% מהתוצר. בנק ישראל ומשרד האוצר ציפו לגירעון נמוך יותר באופן משמעותי, 5.7% ו-5% בהתאמה. להערכתנו, הממשלה אף עשויה לחרוג מעט מהיעד. במידה וזה יהיה הנוסח הסופי של התקציב ולא תהיה צמיחה חריגה ב-2024 (כמו לאחר הקורונה), הגירעון אף עשוי להגיע ל-7% מהתוצר.

על רקע אישור תקציב המדינה ויעד גירעון גבוה ב-2024, חשש בישראל מפני הורדת דירוג האשראי. מוד'יס צפויה לפרסם בקרוב דו"ח מיוחד על ישראל. הסוכנות צפויה להביע חשש מפני גידול חד ביחס חוב התוצר. ישראל סיימה את שנת 2023 עם עלייה קלה ביחס חוב התוצר (62%), והחשש של מוד'יס הוא שאופן טיפול הממשלה בגירעון יכול להביא לגידול חד ביחס החוב לכ-68% מהתוצר בתוך זמן קצר, בשל יעד הגירעון הגבוה שנקבע. בנוסף, הסוכנות כנראה לא תהיה מרוצה מכך שלהערכתה תקציב המדינה אינו תומך מספיק ביצירת צמיחה. יש גם חשש מפני אפשרות להקטנת פעילות העסקים בישראל, בריחת הון של אזרחים ישראלים לחו"ל ("ירידה מהארץ"), והאטה בהייטק, וזאת על רקע המצב הביטחוני שמגביר את האתגרים של הסקטור העסקי. החשש מפני התרחבות העימות לחזית נוספות ומהתמשכות העימות עדיין קיים, וגם לכך מוד'יס צפויה להתייחס. נראה כי יש שביעות רצון מפעילות בנק ישראל מאז פרוץ המלחמה, ובפרט הורדת הריבית שהייתה הראשונה מבין המדינות המפותחות, שצפויה לעודד את הפעילות הכלכלית.

על רקע המלחמה, החסכונות של הישראלים גדלו, אך במקביל התרחב היקף דחיית החובות של משקי הבית. הממשלה תומכת בעסקים ובאזרחים באמצעות פיצויים ותשלומים, ובנוסף מממנת את שכר המילואים הנרחב. במקביל, לאורך מרבית תקופת המלחמה, משקי הבית צמצמו את הוצאתם על חלק ניכר מהמוצרים והשירותים. החסכונות של הישראלים רשמו גידול חד מאז פרוץ המלחמה – סך החסכונות גדלו בכ-90 מיליארד שקלים. הגידול החד בחסכונות הוא אירוע חשוב שיכול לעודד את הביקושים ולתמוך בצמיחה ובתעסוקה, וזאת לאחר מעבר למלחמה בעצימות נמוכה או בסיומה.

בנק ישראל מעלה את רמת סיכון המאקרו כלכלית מרמה בינונית-גבוהה בתחילת 2023 לרמת סיכון גבוהה במחצית השנייה של השנה, וזאת על רקע המלחמה. במסגרת פרסום דוח היציבות הפיננסית, בנק ישראל הגדיל את רמת הסיכון מכמה סיבות אפשריות:

1. ההשפעה השלילית על הצריכה הפרטית, כפי שבא לידי ביטוי בנתוני רכישות בכרטיסי אשראי.
2. גיוס מילואים נרחב ועצירת כניסת פלסטינים לעבודה בישראל, יצרו שיבושים קשים בפעילות העסקים ומחסור בכוח אדם. הפדיון של העסקים בכל ענפי הכלכלה ירד בחדות עם פרוץ המלחמה, והפגיעה נמשכה, אך במידה פחותה בכל ענפי המשק.

• שער החליפין של השקל פחת בחדות אל מול הדולר ואל מול מטבעות מרכזיים נוספים והוא עדיין תנודתי לעומת ערב המלחמה. השחקנים המקומיים (המוסדיים והמגזר העסקי) המשיכו לרכוש מט"ח, גם בתקופה שבה נרשמה ייסוף, כך המשקיעים מחו"ל הם אלה שהובילו את המגמות.

1. הגדלת הנטל הביטחוני הצפויה בתקציב הביטחון ושיקום נזקי המלחמה צפויה לתמוך בהגדלת יחס החוב תוצר של ישראל בטווח הקצר.

במרבית הגורמים שהובילו לעליית הסיכון לסביבה המאקרו-כלכלית של ישראל, ניתן לראות כי בסוף 2023 חלה מגמת שיפור משמעותית, ואף בחלקם, כמו הצריכה, ניתן כבר לראות התאוששות כמעט מלאה.

 

 

 

האמור מובא כשירות ונועד למטרת אינפורמציה כללית בלבד. האמור אינו מהווה בשום צורה שהיא תחליף לייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם, וכן בטרם ביצוע השקעה יש להיוועץ עם גורמים בעלי מומחיות בכל ההיבטים הקשורים בביצוע ההשקעה. אין לראות באמור בסקירה כהמלצה ו/או חוות דעת לביצוע השקעה במוצר כזה או אחר או התייחסות לאופן ניהול תיק ניירות ערך. המסתמך על האמור בסקירה זו עושה כן על אחריותו בלבד ואקסלנס ניהול השקעות וני"ע בע"מ ו/או החברות בקבוצת אקסלנס השקעות לא יישאו בכל צורה שהיא בנזק ו/או הפסד שיגרם כתוצאה מכך.